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私募股權(quán)投資（“PE”)基金運(yùn)作大致可分為資金募集、項目投資、項目管理、項目退出（“募、投、管、退”）四個階段，其中，項目退出是整個投資鏈條上最為核心也是投資人最為關(guān)注的環(huán)節(jié)。但近兩年，在國內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)形勢欠佳、金融行業(yè)監(jiān)管措施趨嚴(yán)、監(jiān)管力度逐步加強(qiáng)、國家政策不斷加大對去杠桿化的要求等多重因素疊加影響下，項目退出幾乎成為困擾投資人、投資機(jī)構(gòu)的最大難題。本文擬對PE投資常見退出方式及相關(guān)法律風(fēng)險作一簡要概述。私募股權(quán)投資基金主要投資于非上市公司股權(quán)，其退出主要渠道常見于：IPO、新三板、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購、借殼上市、清算等[i]。
IPO方式退出是投資人最熱衷的一種退出方式。究其原因，主要還是源于被投企業(yè)IPO之后能給投資人帶來高額的收益回報，一般可達(dá)投資金額的幾倍甚至幾十倍之多。此類成功案例比比皆是，強(qiáng)者如黑石集團(tuán)，自希爾頓上市以來，黑石集團(tuán)逐步清倉了希爾頓股票，最終在2018年5月通過全數(shù)拋售所持希爾頓1580萬股股票，實(shí)現(xiàn)約140億美元利潤的巨額收益，成為私募股權(quán)史上回報最豐厚的一筆投資；同為PE巨頭的摩根士丹利2002年以4.77億元投資蒙牛乳業(yè)，在2004年蒙牛在香港掛牌上市后實(shí)現(xiàn)退出，并獲得約26億元港元收益；軟銀、高盛投資的阿里巴巴在香港聯(lián)交所掛牌上市后，為其帶來超34倍的投資收益；達(dá)晨創(chuàng)投投資的同洲電子在深圳中小板上市后，也為其帶來超20倍的收益。除此之外，IPO方式退出能進(jìn)一步提升PE機(jī)構(gòu)的知名度和市場影響力，是對其資本運(yùn)作能力和經(jīng)營管理水平的充分肯定，也將為其繼續(xù)籌措資金和獲得優(yōu)質(zhì)企業(yè)項目資源創(chuàng)造更為有利的條件。但不可否認(rèn)的是，上市門檻高導(dǎo)致的IPO所需時間長、機(jī)會成本高、發(fā)行的平均市盈率也較初期已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下滑、退出周期長（如存在禁售期的強(qiáng)制性規(guī)定）等問題的存在也讓該種方式退出面臨諸多風(fēng)險。
新三板全稱為“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后推出的全國性證券交易場所，是我國多層次資本市場的重要組成部分。新三板方式退出是指PE機(jī)構(gòu)通過風(fēng)險投資獲得新三板掛牌前的企業(yè)股權(quán)，而后在新三板市場轉(zhuǎn)讓股權(quán)進(jìn)行投資退出[ii]。新三板方式退出也是較為常見且能實(shí)現(xiàn)較高投資回報率的方式，如國信證券全資子公司國信弘盛旗下PE所投的安達(dá)科技（830809）通過新三板做市交易退出，拿到近1倍收益。客觀來講，相較于IPO方式，新三板掛牌門檻雖相對較低，周期也更為短暫，但就目前監(jiān)管政策來看，由于需要滿足合格投資者的要求導(dǎo)致新三板公司股權(quán)流動性較差，而在流動性差的情況下即便公司賬面價值再高、估值再高，那也可能只是水中月、鏡中花，無法實(shí)現(xiàn)退出獲利，看似漂亮的數(shù)據(jù)對投資人而言則毫無意義。
兼并和收購統(tǒng)稱為并購。兼并又稱吸收合并，是指兩家或者更多的獨(dú)立企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或者多家公司；收購是指私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將股份轉(zhuǎn)讓給其他實(shí)力較強(qiáng)企業(yè)，這些企業(yè)通過收購股份達(dá)到控制目標(biāo)公司的目的。并購意味著通過將目標(biāo)公司股權(quán)出售給其他PE機(jī)構(gòu)或者另一家公司，從而實(shí)現(xiàn)項目的順利退出[iii]。并購最常見的動機(jī)就是協(xié)同效應(yīng)，因此并購也被認(rèn)為是整合行業(yè)資源最為有效的方式。為人熟知的騰訊86億美元并購全球游戲巨頭Supercell、滴滴出行與優(yōu)步出行合并都是并購的經(jīng)典案例。在當(dāng)前審核趨嚴(yán)、新股發(fā)行依舊處于謹(jǐn)慎狀態(tài)的情況下，退出期相對較短、退出方式更為靈活的并購方式退出已逐步成為一種主要的退出方式。
回購是通過目標(biāo)公司、目標(biāo)公司實(shí)際控制人或大股東對投資人所持目標(biāo)公司股權(quán)或股份進(jìn)行受讓從而實(shí)現(xiàn)退出的方式。私募股權(quán)投資協(xié)議中回購條款的設(shè)置其實(shí)是PE機(jī)構(gòu)為自己變現(xiàn)股權(quán)留有的一個帶有強(qiáng)制性的退出渠道，該退出方式的設(shè)計往往結(jié)合對賭安排。阿里巴巴回購雅虎股份是回購?fù)顺龅慕?jīng)典案例，阿里巴巴集團(tuán)公司用63億元美元現(xiàn)金和8億美元新增阿里集團(tuán)優(yōu)先股，回購雅虎所持阿里集團(tuán)20%的股份，該筆回購為雅虎帶來超12倍收益。設(shè)置強(qiáng)制性退出渠道的目的就在于當(dāng)目標(biāo)企業(yè)發(fā)展不如預(yù)期時，此種方式可以保證PE機(jī)構(gòu)投入資本的安全性以及固定收益。此種安排更多見于基金管理規(guī)模較小、抗風(fēng)險能力較差的投資機(jī)構(gòu)。
所謂借殼上市，是指非上市公司通過收購業(yè)績較差、籌資能力較弱的上市公司，剝離被收購公司資產(chǎn)，注入新資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)間接上市的操作方式。相對IPO方式而言，借殼上市具有周期短、成本低的巨大優(yōu)勢。近些年，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)市場的興起，促使快遞物流業(yè)的蓬勃發(fā)展，借殼上市的成功案例在該行業(yè)也有體現(xiàn)，比如順豐控股借殼鼎泰新材、圓通物流借殼大楊創(chuàng)世。但自《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》實(shí)施以來，監(jiān)管逐漸趨嚴(yán)，“炒殼”行為逐步得到規(guī)范，進(jìn)而借殼上市方式也不斷降溫。
所謂清算退出，是指被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況不能達(dá)到預(yù)期水平或由于其他原因不能繼續(xù)維持經(jīng)營，采取清算的方式解散企業(yè)，私募股權(quán)投資基金根據(jù)清算規(guī)則獲得部分資金的退出方式。清算退出有兩種情況，破產(chǎn)清算和非破產(chǎn)清算。破產(chǎn)清算是指公司資不抵債而致使公司解散清算。非破產(chǎn)清算是指公司資產(chǎn)可以清償債務(wù)而解散公司所進(jìn)行的清算。破產(chǎn)清算是投資人和目標(biāo)公司最不愿意看到的結(jié)果，也是投資失敗的表現(xiàn)。破產(chǎn)清算的結(jié)果不僅可能導(dǎo)致投資血本無歸，也可能會引起外界對該投資機(jī)構(gòu)投資管理能力和市場判斷力的質(zhì)疑，選擇該種方式退出實(shí)屬避免損失擴(kuò)大化的無奈之舉。
二、投資退出相關(guān)法律風(fēng)險概述
私募股權(quán)投資具有的高風(fēng)險屬性，投資的風(fēng)險防范和無法退出的救濟(jì)問題一直受到社會各界的廣泛關(guān)注[iv]，特別是未事先進(jìn)行強(qiáng)制退出安排情形下的退出路徑選擇、雖有強(qiáng)制退出安排但投資機(jī)構(gòu)不作為情形下投資人直接以自己名義進(jìn)行司法救濟(jì)的主體資格是否適格、與目標(biāo)公司所簽對賭協(xié)議效力以及對賭安排能否得到法院支持等與民法理論、司法實(shí)踐相關(guān)的問題。關(guān)于此類法律風(fēng)險，本文中筆者暫且作一簡要概述，后續(xù)再逐一分析：
1、未作強(qiáng)制退出設(shè)計，私募基金存續(xù)期限屆滿后，無法退出獲利的法律風(fēng)險
大部分投資項目，投資機(jī)構(gòu)會在與目標(biāo)公司所簽投資協(xié)議中進(jìn)行投資退出的設(shè)計安排，具體表現(xiàn)為在股權(quán)融資協(xié)議中約定股權(quán)回購或者現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)葪l款，以對未來不確定事項進(jìn)行安排；也有直接約定由目標(biāo)公司、實(shí)際控制人或者大股東在投資款項到賬后無條件按期、按固定收益率回購股份的安排，以上交易安排均是為保障投資安全的強(qiáng)制退出手段。但實(shí)踐中，也不乏未作強(qiáng)制退出設(shè)計的投資項目，在該等項目中，一旦目標(biāo)公司發(fā)展態(tài)勢不佳，投資機(jī)構(gòu)無法通過IPO、新三板、并購、借殼上市等方式退出的，就存在在私募基金存續(xù)期限屆滿甚至延期后，投資人沒有退出路徑可選的法律風(fēng)險，以致于不得不選擇清算方式退出。
2、雖有強(qiáng)制退出安排，但私募基金管理人不作為，不積極采取訴訟手段，導(dǎo)致投資人無法自行采取司法救濟(jì)手段的法律風(fēng)險
在雖有強(qiáng)制退出安排的投資項目中，尤其是契約型私募基金項目中，一旦私募基金管理人不積極采取訴訟手段向融資方主張權(quán)利，或者發(fā)生管理人失聯(lián)的情況，投資人以自己名義直接采取司法救濟(jì)手段則困難重重。一方面，私募基金項目中，投資人人數(shù)眾多，彼此也互不認(rèn)識，組織聯(lián)系投資人的客觀難度很大，統(tǒng)一行動采取訴訟手段的難度更是可想而知；另一方面，私募基金管理人對受托資金具有較大的管理權(quán)，全權(quán)代表全體投資人對外投資，一旦其失聯(lián)或者不作為，投資人收集證據(jù)難度較大，且限于合同相對性，投資人很難直接向第三人索賠以維護(hù)私募基金和投資人的利益。而僅有在其他投資人能夠證明基金管理人（執(zhí)行事務(wù)合伙人）怠于行使管理權(quán)限和執(zhí)行合伙事務(wù)時，投資人可以依據(jù)合伙人派生訴訟制度以自己的名義代表私募基金直接起訴相對方。[v]
3、雖有對賭進(jìn)而強(qiáng)制退出安排，但系與目標(biāo)公司對賭，存在投資人的回購訴請得不到法院支持的法律風(fēng)險
近期，最高院發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要（最高人民法院民二庭向社會公開征求意見稿）》（下稱《會議紀(jì)要》）首次提出對賭協(xié)議的效力及對賭糾紛的審判原則�！稌h紀(jì)要》雖對實(shí)踐中一直飽受爭議的投資方與目標(biāo)公司（有時也同時包括與目標(biāo)公司的股東）簽訂的“對賭協(xié)議”的效力進(jìn)行了認(rèn)定，即“如該協(xié)議不存在其他影響合同效力的事由的，應(yīng)認(rèn)定有效”，但投資人的回購訴請能否獲得支持，仍需取決于回購訴請是否具備法律和事實(shí)上的履行可能以及是否存在違反“資本維持”和“債權(quán)人保護(hù)”的原則；投資人要求目標(biāo)公司業(yè)績補(bǔ)償?shù)脑V請能否得到支持則取決于目標(biāo)公司利潤盈余情況[vi]。因此，仍存在投資人的回購和業(yè)績補(bǔ)償訴請得不到法院支持的法律風(fēng)險。此外，該《會議紀(jì)要》目前僅是征求意見稿，尚未正式頒布，不具有司法解釋的效力。后續(xù)筆者也將密切關(guān)注該《會議紀(jì)要》的發(fā)布情況，以便進(jìn)一步討論。
私募股權(quán)投資所涉及的法律問題紛繁復(fù)雜，一份完整的私募股權(quán)投資協(xié)議，通常包括交易結(jié)構(gòu)條款、公司治理條款、反稀釋條款、對賭條款、出售權(quán)條款以及清算優(yōu)先權(quán)等諸多條款，這其中每個模塊均可能出現(xiàn)相應(yīng)的法律風(fēng)險。對于PE機(jī)構(gòu)而言，其實(shí)現(xiàn)退出最基礎(chǔ)也最重要的前提是在私募股權(quán)投資協(xié)議中做好相關(guān)的交易安排，從而為其后續(xù)順利實(shí)現(xiàn)退出提供相關(guān)合同依據(jù)。
[i] 楊德勇，張弘.我國私募股權(quán)投資基金退出方式研究.金融天地[ii] 范玉紅.投資者在新三板市場的投資渠道研究.金融商務(wù)[iii] 劉芳.我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展中存在的問題及對策.財政與金融[iv] 申林平.論私募股權(quán)投資違約法律風(fēng)險的防范與救濟(jì)_由一例私募股權(quán)投資仲裁爭議案件引發(fā)的思考_中國政法大學(xué)中歐法學(xué)院[v] 參見最高人民法院（2016）最高法民終756號判決書[vi] 《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要（最高人民法院民二庭向社會公開征求意見稿）》：“在對賭失敗的情形，關(guān)于由目標(biāo)公司的原股東向目標(biāo)公司承擔(dān)現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)的約定，不存在履行的法律障礙，投資方請求履行的，應(yīng)予支持。但關(guān)于由目標(biāo)公司回購?fù)顿Y方的股權(quán)或者向投資方承擔(dān)現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)的約定，投資方請求履行的，能否判決強(qiáng)制履行，則要看是否符合《公司法》關(guān)于股份回購或者盈利分配等強(qiáng)制性規(guī)定。符合強(qiáng)制性規(guī)定的，應(yīng)予支持。不符合強(qiáng)制性規(guī)定，存在法律上不能履行的情形的，則應(yīng)當(dāng)根據(jù)《合同法》第一百一十條的規(guī)定，駁回投資方請求履行上述約定的訴訟請求。例如，投資方請求目標(biāo)公司收購其股權(quán)的，而目標(biāo)公司一旦履行該義務(wù)，就會違反《公司法》第七十四條和第一百四十二條的規(guī)定。要不違反《公司法》的上述強(qiáng)制性規(guī)定，目標(biāo)公司就必須履行減少公司注冊資本的義務(wù)。因此，在目標(biāo)公司沒有履行減資義務(wù)的情況下，對投資方有關(guān)目標(biāo)公司收購其股權(quán)的請求，就不應(yīng)予以支持。又如，根據(jù)《公司法》第一百六十六條第四款的規(guī)定，公司只有在彌補(bǔ)虧損和提取公積金后仍有利潤的情況下才能進(jìn)行分配。投資方請求目標(biāo)公司承擔(dān)現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)的，由于投資方已經(jīng)是目標(biāo)公司的股東，如無其他法律關(guān)系如借款，只能請求公司分配利潤。因此，人民法院應(yīng)當(dāng)查明目標(biāo)公司是否有可以分配的利潤。只有在目標(biāo)公司有可以分配的利潤的情況下，投資方的訴訟請求才能得到全部或者部分支持。否則，對投資方請求目標(biāo)公司向其承擔(dān)現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)的，不應(yīng)予以支持。”
本文來源于：中銀律師事務(wù)所（ID:zhongyin_lawyer）
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